Indicadores de Vulnerabilidade Externas relacionados com a Dívida e a Reserva 1. As políticas melhoradas de gerenciamento de dívida e liquidez são cada vez mais vistas como um elemento importante da prevenção de crises. Uma melhor orientação nesta área seria útil aos formuladores de políticas na gestão de reservas e dívidas, ao Fundo no exercício de suas responsabilidades de vigilância e aos participantes do mercado na avaliação de riscos. Para o efeito, este documento identifica os principais indicadores relacionados à dívida e à reserva da vulnerabilidade externa de um país e, sempre que possível, benchmarks simples para a solidez do setor externo. Principais indicadores de toda a economia, e seus usos, estão listados na Tabela 1. Uma série de indicadores setoriais também são discutidos. Avaliando a adequação das reservas 2. Embora as medidas de adequação das reservas importadas e baseadas em dinheiro não tenham tido muito sucesso como preditores de crises recentes nos mercados emergentes, há um papel para elas em determinadas situações: a proporção das reservas para as importações, como Uma medida baseada em contas correntes, é útil para países com acesso limitado ou limitado aos mercados de capitais. A proporção de reservas para agregados monetários pode ser útil como indicador do impacto potencial da fuga de capitais, especialmente em países com sistemas bancários fracos, mas deve ser complementada com uma análise de outras possíveis fontes de fuga de capitais (incluindo o governo de curto prazo Passivos). 3. Para os formuladores de políticas em países com acesso significativo (mas incerto) aos mercados de capitais, o índice de reservas para a dívida externa de curto prazo (por prazo remanescente) parece ser o indicador mais importante da adequação da reserva: ao usar esse indicador, É importante para ele refletir uma medida abrangente da dívida externa, independentemente do instrumento ou denominação monetária. Nenhum instrumento é totalmente livre de risco de rolagem e, embora o endividamento externo da moeda nacional, em contraste com o endividamento denominado em moeda estrangeira ou o crédito indefinido, em termos reais, quando a taxa de câmbio se depreciar, isso não elimina o risco de crise de liquidez. Um indicador universal deve incluir a dívida externa de curto prazo dos setores público e privado. 4. Existe algum apoio empírico para um benchmark com um valor de um para essa proporção de reservas para a dívida externa de curto prazo de toda a economia, em uma variedade de economias de mercado emergentes. Mas esse ponto de referência só servirá como ponto de partida para uma análise posterior, com base na situação macroeconômica de um país (incluindo o seu 8220fundamentals8221 e seu regime cambial) e nas condições microeconômicas que afetam o funcionamento do setor privado (por exemplo, impostos, implícitos e Garantias explícitas, supervisão bancária, regime de falência). Essas condições microeconômicas podem resultar em estrutura de financiamento de risco moral, distorcer instituições8217 e tornar os setores mais vulneráveis a choques externos. Por outro lado, na medida em que o setor privado tenha acesso desqualificado aos mercados de capitais internacionais (como parte do que normalmente faz nos países industrializados), a dívida externa de curto prazo pode ser descontada na proporção global. 5. Em qualquer medida de adequação da reserva, as reservas brutas precisam ser cuidadosamente medidas de acordo com a definição internacionalmente aceita. Para refletir a liquidez disponível, é razoável que os indicadores aumentem as reservas brutas com linhas de crédito contingentes verdadeiramente utilizáveis e restrições das obrigações das autoridades monetárias que podem se materializar imediatamente, como derivativos sujeitos a chamadas de margem. 6. O impacto de outros vazamentos potenciais nas reservas deve ser cuidadosamente analisado e monitorado. Por exemplo, as reservas para o indicador de dívida externa de curto prazo recomendadas acima não incluem derivativos que não estão sujeitos a chamadas de margem, nem dívida pública em moeda estrangeira para residentes. No entanto, estes podem levar a drenagens adicionais nas reservas. Os passivos em moeda nacional de curto prazo do governo para os residentes também podem se tornar depósitos nas reservas. É especialmente importante considerar os passivos governamentais de curto prazo para os residentes se não houver controles de capital, ou outros meios que criem um mercado cativo e a taxa de câmbio seja corrigida. 7. Os testes de estresse estão intimamente relacionados aos indicadores (um benchmark de um para a proporção de dívida externa de curto prazo para reservas representa um teste de estresse simplificado no qual o saldo da conta corrente e o acesso aos mercados de capitais são nulos por um ano) e pode Ser usado para complementar a análise. Ao permitir a consideração de períodos mais curtos ou mais longos de acesso limitado aos mercados de capitais, fuga de capitais, fluxos de IDE e déficit de conta corrente projetado, os testes de estresse são úteis na identificação de grandes riscos de liquidez, bem como estratégias para mitigar os mesmos. 8. A sustentabilidade da dívida deve ser avaliada no contexto de cenários de médio prazo. Os indicadores 8220snapshot8221 não levam em conta as perspectivas para o crescimento do produto e as exportações, ou para o desempenho fiscal. Perspectivas macroeconômicas diferenciadas, bem como diferenças nas condições microeconômicas entre países, limitam o alcance de benchmarks entre países. 9. Entre os indicadores relacionados à dívida: o documento identifica o rácio da dívida externa com as exportações como um indicador especialmente útil das tendências da dívida e da capacidade de reembolso. A relação dívida / PIB é um indicador complementar útil que leva em consideração o potencial de mudança de produção para as exportações. Onde a dívida pública é predominante, os rácios da dívida para o PIB e as receitas tributárias são especialmente úteis. O documento adverte contra o excesso de peso sobre os rácios do serviço da dívida, exceto no que diz respeito à dívida do setor público. 10. A estrutura de maturidade da dívida é um elemento crítico na prevenção de crises. É, em certa medida, capturado nas reservas para o rácio da dívida externa de curto prazo discutido acima. Recomenda-se que esta proporção seja projetada para a frente de vários anos (fazendo suposições simples, mas explícitas sobre o vencimento da nova dívida) para analisar o impacto da estrutura de maturidade. Os indicadores que resumem a estrutura de maturidade devem se concentrar em categorias relativamente homogêneas, como a dívida pública não-concessional, em vez da dívida total. 11. A composição efetiva da moeda e a estrutura da taxa de juros da dívida (depois de ter em conta as posições derivadas) são ingredientes importantes na determinação da vulnerabilidade externa. Os balanços bruscos em troca e as taxas de juros podem ter graves fluxos de caixa e efeitos do balanço. No entanto, a importância da dispersão da dívida entre os devedores, o impacto das coberturas naturais ou explícitas e a escassez de dados sobre derivativos a nível nacional, significam que a análise dessa vulnerabilidade pode ser focada principalmente no nível de setores ou mesmo Instituições individuais. 12. As instituições financeiras são particularmente vulneráveis à mudança das taxas de câmbio e às mudanças no fluxo de caixa, como a retirada de depósitos em moeda estrangeira ou linhas de crédito por bancos estrangeiros. Indicadores importantes da vulnerabilidade externa do setor financeiro são os passivos externos brutos, as posições abertas em moeda estrangeira (se significativo) e os indicadores do amadurecimento da qualidade e da maturidade na posição de moeda estrangeira que incluem itens fora do balanço, como derivativos. 13. Diretamente relevante para a vulnerabilidade externa do setor corporativo são desequilíbrios nas empresas 8217 balanços e fluxo de caixa que os tornam vulneráveis a mudanças nas taxas de câmbio. Indicadores especialmente importantes de tais desequilíbrios são a diferença entre os passivos em moeda estrangeira e os ativos em moeda líquida em moeda estrangeira como uma relação com o patrimônio líquido e a falta de correspondência no fluxo de caixa em moeda estrangeira como proporção do fluxo de caixa global. Na ausência de dados sobre esses índices, indicadores como alavancagem, a relação entre dívida externa de curto prazo e dívida global e a cobertura de pagamentos de juros por fluxo de caixa operacional podem fornecer informações úteis, em conjunto com informações sobre composição e distribuição Da dívida externa corporativa. Seguimento e requisitos de dados 14. A equipe planeja perseguir as questões levantadas neste documento em suas discussões com as autoridades do país. Será necessário dedicar especial atenção aos conselhos sobre as metas de reservas e ao tamanho e estrutura da dívida. A equipe planeja reportar os indicadores relevantes de vulnerabilidade de forma mais sistemática em seus relatórios. Além disso, a equipe planeja fortalecer seu diálogo com as autoridades do país sobre as formas em que criam condições microeconômicas que conduzem a uma sólida gestão de riscos pelos setores financeiro e corporativo (por exemplo, evitando regimes fiscais ou regulatórios que criem uma tendência para o curto - Empréstimos externos a longo prazo, ou assegurando que as estruturas institucionais, inclusive os regimes de falência, apoiem a execução do contrato). Os princípios estabelecidos neste artigo também têm uma influência importante na gestão da dívida pública e podem ser utilizados no desenvolvimento de diretrizes. 15. A disponibilidade de dados é fundamental para a análise da vulnerabilidade. Atualmente, a disponibilidade dos indicadores propostos neste artigo varia consideravelmente. Algumas séries podem ser derivadas das metodologias estatísticas existentes e algumas são comumente usadas nos sistemas de monitoramento da dívida. Etapas importantes foram tomadas e preparadas para melhorar esses dados: dentro do SDDS, iniciativas para melhorar a compilação de dados e relatórios sobre reservas, dívida externa e a Posição de Investimento Internacional mais geralmente novos padrões internacionais para a compilação de dívida externa e outros pertinentes Data8212 para refletir-se em um novo guia de dívida internacional que está sendo preparado pela Força-Tarefa Interagerativa sobre Estatísticas Financeiras e melhorias na disponibilidade de dados da dívida externa do credor. 1 16. Outras séries necessárias para construir alguns dos indicadores neste documento vão além dos quadros estatísticos atuais ou da prática atual de monitoramento da dívida comum. Nomeadamente indicadores que são úteis para monitorar bancos ou empresas individuais. Tais informações, muitas vezes básicas, são publicadas por empresas individuais no contexto de listagens de títulos e ações em bolsas de ações públicas e freqüentemente redisseminadas por provedores de dados privados especializados. Uma primeira prioridade poderia ser incentivar a divulgação de informações-chave e sua disponibilidade pronta, por exemplo, de intercâmbios públicos. Além disso, as agências de estatística poderiam ser encorajadas a (re) disseminar agregados relevantes. O regulamento de supervisão também pode ser utilizado para garantir que as informações necessárias, especialmente nas quebras de moeda menos comuns, sejam coletadas e disseminadas por instituições individuais, como meio de promover a disciplina de mercado e como base para um monitoramento adequado pelas autoridades de supervisão apropriadas. Tabela 1. Visão geral dos indicadores 1 Indicadores relacionados à reserva 2 1 Uma crise é definida para ocorrer quando a média ponderada das porcentagens mensais de depreciação na taxa de câmbio e queda percentual mensal nas reservas excede sua média em mais de três desvios padrão (para mais detalhes Ver Borensztein et al., 1999, op. Cit.). 52. Os testes de estresse podem ser usados para testar uma variedade de cenários. Para ter em conta, por exemplo, a: a probabilidade de que o acesso a diferentes tipos de entradas (IDE, crédito comercial, outros créditos) seja afetado de forma diferente em um período de turbulência períodos mais curtos ou longos de acesso limitado aos mercados de capitais do que o ano Implícita na proporção de reservas para dívida de curto prazo até que ponto diferentes partes do setor privado possam manter o acesso aos mercados financeiros em crise possíveis perdas de reserva como resultado de mudanças na taxa de câmbio através das posições derivadas das autoridades monetárias O potencial de fuga de capitais, tanto dos depósitos junto do sistema bancário doméstico quanto da dívida pública de curto prazo e riscos adicionais, tais como mudanças no nível de preços das principais commodities, nas taxas de juros cobradas para empréstimos de taxa variável ou grande taxa de câmbio cruzada Movimentos que afetam a dívida e o déficit da conta corrente de formas diferentes. 53. Esse tipo de análise pode complementar de forma útil avaliações de sustentabilidade através de cenários de médio prazo. Esses testes de estresse podem ser úteis para identificar os principais riscos enfrentados pelos países, bem como estratégias para mitigar tais riscos, como a flexibilidade da taxa de câmbio, a celebração de contratos de exportação de longo prazo ou o aumento do limite de liquidez ao aumentar as reservas ou ao estabelecer um contingente privado Linhas de crédito. 54. Os indicadores de dívida adequadamente definidos são uma ferramenta útil para apoiar a gestão da dívida sólida, mas é necessário um cuidado8212 especialmente em tentativas de formular benchmarks8212 para fazer distinções adequadas entre diferentes tipos de dívida e seu impacto na vulnerabilidade externa. Conforme enfatizado no Capítulo II, a dívida do setor privado que não se baseia em estruturas de incentivo distorcidas é menos preocupante do que a dívida do setor privado que reflete distorções severas, por exemplo, a favor do financiamento em curto prazo ou em moeda estrangeira. Essas diferenças limitam a utilidade dos indicadores de dívida macroeconômica como benchmarks para comparações dentro de grupos de países e categorias de dívida bastante homogêneos. Isso também ressalta a importância dos indicadores setoriais. 55. Este capítulo está estruturado da seguinte forma. Primeiro aborda os indicadores tradicionais relacionados à dívida e extrai conclusões sobre a formulação e uso como indicadores e benchmarks. As implicações da estrutura da estrutura da taxa de câmbio do endividamento e taxa de câmbio e composição da taxa de juros8212 são discutidas em seguida. O capítulo conclui com uma discussão de indicadores setoriais. 36 56. A análise da sustentabilidade da dívida externa geralmente é conduzida no contexto de cenários de médio prazo. Esses cenários permitem a análise de diversos fluxos, como os novos empréstimos gerados por déficits de conta corrente, os termos em que os novos empréstimos são conduzidos e a interação com políticas como políticas de gerenciamento de demanda que afetam importações e exportações. O julgamento nessas avaliações numéricas tende a se concentrar nas condições em que a dívida e outros indicadores se estabilizarão, nos principais riscos e na necessidade e alcance para ajustes de políticas. As incertezas macroeconômicas (como as perspectivas para as exportações e as importações) e as incertezas políticas (expansão ou consolidação fiscal) tendem a dominar as perspectivas do balanço de pagamentos a médio prazo e apresentam destaque nos cenários realizados pelo pessoal no contexto das consultas e do programa do Artigo IV desenhar. 57. Nesse contexto, os indicadores de dívida mais comuns escalam o estoque da dívida externa, seja pelas exportações, pelo PIB ou pela receita do governo. Em cada caso, o total da dívida pendente no final de um período de 12 meses é escalado pelo fluxo relevante durante esse período. 37 Uma proporção elevada indica uma maior carga de manutenção da dívida, com a magnitude da carga, dependendo também da diferença entre a taxa de juros e a taxa de crescimento das exportações, do PIB ou da receita (Anexo V). E um índice crescente, especialmente se o nível de dívida já é alto, pode sugerir que um país esteja em um caminho insustentável. 58. Entre os vários indicadores baseados no estoque da dívida, a dívida para as exportações é a mais útil, mas outros índices também podem ser relevantes: a dívida para as exportações tem a vantagem de ser menos volátil do que a dívida para o PIB, na presença de mudanças na Taxa de câmbio real, e permite uma inferência de tendências mais significativa. 38 A dívida para exportações também tem a vantagem de que as exportações constituam a base para o reembolso da dívida. 39 No entanto, o indicador da dívida para o PIB também pode fornecer alguma indicação do potencial para o serviço da dívida ao mudar os recursos da produção de bens domésticos para a produção de exportações. Nos casos em que a dívida pública é predominante, os índices sobre o PIB ou a receita tributária também podem ser Útil na medida em que relacionam a dívida com a fonte subjacente de reembolso, a base tributável do país. 59. Ao mesmo tempo, todos os indicadores baseados no estoque de dívida sofrem de algumas desvantagens, especialmente se vistas apenas sob a forma de um instantâneo único no tempo. Em primeiro lugar, a carga de juros do serviço da dívida pode variar amplamente, dependendo, em particular, de se a dívida é favorável ou não. Em geral, é útil relatar e analisar a taxa de juros média da dívida ao lado da relação dívida / exportação, como indicador da concessionalidade da dívida e analisar o impacto da mudança das taxas de juros sobre o fardo da dívida real. Em segundo lugar, o ritmo de produção e o crescimento das exportações e a contribuição para a criação de dívidas de diferentes países diferem entre países. 41 Essas desvantagens poderiam, em certa medida, ser abordadas ao se concentrar no valor atual dos pagamentos da dívida em vez da própria dívida, usando a dívida sobre as exportações prospectivas ou o PIB, ou multiplicando os índices de dívida por exportação ou PIB pela taxa de juros nominal menos A taxa de crescimento nominal das exportações (definida na mesma moeda) 8212 ver o Anexo V. Essas construções alternativas, no entanto, são significativamente mais complicadas. A dificuldade de identificar os indicadores 8220snapshot8221 ressalta a importância de examinar a evolução da dívida em cenários de médio prazo e de rever os rácios da dívida em conjunto com os juros esperados e as taxas de crescimento. 60. Para as maiores economias de mercado emergentes, a relação entre dívida e exportações parece ter impactos positivos nos spreads de juros sobre os títulos soberanos. Uma vez que os spreads são um proxy útil para a perda de credores esperam, isso sugere que as expectativas de reembolso são afetadas pelo nível geral da dívida (ilustrado na Figura 6 por um período relativamente tranquilo). No entanto, a relação varia consideravelmente de um ano para outro, o que implica que outros fatores também são importantes. Em particular, os spreads parecem ser significativamente afetados pelas variações na liquidez do mercado e pelas flutuações na avaliação do mercado da dívida do governo 8217. 61. A proporção do serviço da dívida para as exportações é outro indicador possível da sustentabilidade da dívida em toda a economia, mas deve-se ter cuidado em seu uso. Na prática, geralmente é usado um indicador diferente do conceito central. Embora o serviço da dívida seja, em princípio, definido, incluindo pagamentos de principal e juros pagos em dívidas de longo e curto prazo, em geral, os pagamentos de amortização sobre dívidas de curto prazo geralmente são excluídos do serviço da dívida. 42 Além disso, a cobertura dos dados do setor privado é muitas vezes limitada, quer porque o indicador esteja intencionalmente focado no setor público ou porque os dados sobre o serviço da dívida privada não estão disponíveis. A proporção de dívida de curto prazo para reservas já fornece uma indicação de potenciais problemas de liquidez, enquanto a proporção de pagamentos de juros para exportações fornece uma visão de problemas de solvência. Esses fatores podem contribuir para a correlação limitada entre o rácio do serviço da dívida e os spreads das obrigações para as economias de mercado emergentes maiores (como ilustrado na Figura 7). 43 62. No entanto, uma versão estreita dessa relação, focada no governo e no serviço de dívida garantido pelo governo, pode ser um indicador particularmente útil da sustentabilidade da dívida pública e do risco de transferência, pelas seguintes razões. 44 Se o setor oficial quiser compensar os pagamentos de amortização através de novos empréstimos de fontes oficiais, na maioria dos casos precisará tomar algumas ações que impliquem custos financeiros e não financeiros, por exemplo, Novos empréstimos podem exigir importações, a implementação de projetos ou outras condicionalidades, inclusive de natureza política. Nesse caso, os pagamentos de juros e a amortização são mais comparáveis e, inclusive, em uma única medida, podem fornecer uma ampla indicação do custo total para atender a dívida. 45 63. O escopo para identificar intervalos críticos para indicadores de dívida é bastante limitado. O valor absoluto dos índices globais de endividamento não é muito útil em países heterogêneos, sem informações adicionais, nomeadamente sobre fatores que afetam a solidez das decisões de empréstimos e empréstimos. As dificuldades na comparação de indicadores de dívida entre os países também se refletem na ausência de uma relação entre indicadores de dívida e crise (ilustrada no Anexo I) e na relação instável com spreads. Para agrupamentos de países mais homogêneos e para definições de dívidas focadas no setor público, há mais potencial para identificar intervalos para indicadores relacionados à dívida que sugerem que a dívida ou o serviço da dívida está se aproximando de níveis perigosos, ou seja, que esses indicadores estão se aproximando dos níveis que em outros países Resultaram em suspensão ou renegociação de pagamentos do serviço da dívida, ou causaram credores oficiais para considerar se a carga da dívida pode ter atingido níveis que são muito caros para suportar. Por exemplo, a assistência no âmbito da Iniciativa HIPC é determinada com base em uma meta para o índice de dívida pública para exportações (150 por cento) ou dívida para imposto (250 por cento). Nesses índices, o valor presente líquido da dívida é usado, e apenas um subconjunto da dívida externa é levado em consideração, nomeadamente dívida pública e dívida pública de médio e longo prazos. 46 O trabalho empírico sobre indicadores de dívida macro é limitado e não oferece muita orientação. Com base em se um país foi ou não sujeito a reprogramação, Cohen estima pontos críticos para dívida em relação ao PIB de 50%, dívida para exportações de 200% e dívida para imposto de 290%. 47 Acima desses pontos, o risco de reprogramação ultrapassa 60%. 48 No entanto, as estimativas não controlam variáveis como a composição da dívida (privada ou pública), as taxas de crescimento das exportações, as taxas de juros internacionais, o nível de renda per capita ou as variáveis institucionais e capturar apenas o reescalonamento, que é apenas um Manifestação da crise externa. A estrutura de maturidade 64. A estrutura de vencimento da dívida tem um impacto profundo sobre a liquidez e pode ser rastreada usando a proporção de reservas para dívida de curto prazo e através de testes de estresse. A ênfase nas reservas sobre o rácio da dívida de curto prazo, como recomendado acima, concentrará em si a atenção na estrutura de vencimento da dívida e criará, até certo ponto, incentivos para alongar os prazos e evitar uma estrutura de reembolso irregular. Além disso, o teste de estresse ou a análise de cenários, conforme discutido acima, podem ser usados para analisar o impacto do acesso limitado aos fluxos financeiros por um período superior a um ano, levando em consideração a dívida devida em horizontes de tempo mais longos. 65. Esses testes de estresse podem ser complementados com uma análise de liquidez contínua para analisar o impacto da estrutura de vencimento no futuro, e não no presente, na liquidez, ao prever as reservas sobre o rácio da dívida de curto prazo no contexto dos cenários de médio prazo. Exemplos simples e explícitos precisam ser feitos para suportar uma interpretação significativa de tais projeções. Por exemplo, a dívida de curto prazo por vencimento original poderia ser assumida (ou crescer de acordo com o comércio), a amortização de empréstimos e títulos de médio e longo prazos poderia ser assumida com um perfil de vencimento específico ( Como a atual estrutura de maturidade), e pressupostos similares podem ser feitos para dívidas adicionais. As implicações da obtenção de reservas desejadas sobre o rácio da dívida de curto prazo para a estrutura de vencimento necessária de dívidas recém-contratadas ou compensadas podem ser destacadas. Indicadores de maturidade úteis para fornecer informações de taquigrafia sobre premissas e perspectivas são os níveis de dívida de longo e longo prazos vencidos em períodos específicos (por exemplo, dois, três e cinco anos). 49 66. Embora a estrutura de maturidade seja importante, é difícil capturar isso em um único número8212, como a maturidade média do endividamento geral8212, que é útil, especialmente para comparação entre países. 50 O vencimento médio curto não é necessariamente indicativo de vulnerabilidade externa: a maturidade média mascara diferenças importantes na composição setorial da dívida. Por exemplo, os países com uma dívida limitada, principalmente sob a forma de crédito comercial privado, mostrarão um vencimento médio relativamente curto, mas não serão necessariamente vulneráveis, a maturidade média também esconde diferenças importantes na dispersão dos prazos, quando é realmente todo o espectro ( Como analisado na análise de liquidez contínua) que importa. Por exemplo, os países com uma pequena fração da dívida concessionária de muito longo prazo e uma quantidade significativa de dívida pública de curto prazo podem mostrar um vencimento médio alto. 51 67. Portanto, apenas medidas adequadamente focadas, como a maturidade média por setor e por categoria de dívida, podem ser comparadas ao longo do tempo. 52 Tais medidas podem alertar os formuladores de políticas e os participantes do mercado para as estruturas de maturidade que são potencialmente problemáticas e justificam uma análise mais detalhada das vulnerabilidades setoriais. Composição da taxa de câmbio e moeda 68. A composição da moeda e da taxa de juros da dívida também pode ter implicações significativas para a vulnerabilidade externa, mas a análise e os indicadores dessa vulnerabilidade podem ser focados de forma semelhante em um nível setorial ou mesmo ao nível das instituições individuais. 69. Conforme discutido acima (Caixa 4), há uma diferença significativa nas implicações entre a dívida externa de moeda nacional e estrangeira. O peso imposto pelo primeiro em termos de moeda estrangeira é corroído se a taxa de câmbio se depreciar e os efeitos do balanço de uma taxa de câmbio depreciada variam de acordo com a medida em que a dívida é denominada em moeda estrangeira. A informação sobre a composição monetária da dívida a nível sectorial é particularmente importante, porque os efeitos do balanço também dependem das relações cambiais entre residentes (como passivos em moeda estrangeira ou em moeda estrangeira com residentes). 70. A composição específica da moeda estrangeira e da taxa de juros da dívida externa também pode ter implicações significativas. Se ocorrerem mudanças acentuadas nas taxas de câmbio em que a dívida é denominada, mas estas não são compensadas por mudanças semelhantes no lado da entrada (por exemplo, nas exportações), podem resultar efeitos de renda significativos. Da mesma forma, aumentos acentuados nas taxas de juros de curto prazo, como os experimentados no início dos anos 80, podem ter profundas implicações para o custo real da dívida, especialmente se uma parcela significativa da dívida for taxa flutuante. 71. Embora a composição da moeda e dos juros da dívida possa ser importante na análise da vulnerabilidade externa, é necessário levar em consideração os derivativos, uma vez que estes podem alterar significativamente a composição efetiva da dívida. Os derivativos de juros podem ser utilizados para trocar obrigações de taxa flutuante em passivos de taxa fixa. Da mesma forma, os derivativos de moeda podem ser usados para alterar a exposição de moeda estrangeira para moeda nacional ou para uma moeda estrangeira diferente. Na presença de atividades derivadas em larga escala, nas quais os dados disponíveis são freqüentemente limitados, é duplamente difícil avaliar as implicações gerais da exposição do setor privado a flutuações de moeda ou de juros (cruzadas). Em tal situação, é difícil criar uma imagem de vulnerabilidade geral sem informações ao nível setorial ou ao nível de bancos e empresas individuais. 72. Uma análise sectorial da dívida é importante porque a sustentabilidade da dívida do setor público e privado é regida por diferentes considerações. A análise ao nível dos setores pode esclarecer o grau em que a dívida privada deve ser preocupante. 53 73. O presente trabalho tem um enfoque estreito, e apenas observará o extenso trabalho em andamento em outro lugar (veja abaixo) sobre a questão geral da gestão de riscos a nível institucional ou setorial. A questão que este artigo busca responder é se existem indicadores simples relacionados à dívida que fornecem informações sobre a vulnerabilidade externa dos setores8212i. e. Sua vulnerabilidade às mudanças nas taxas de câmbio e, conseqüentemente ou em expectativa, a um corte de empréstimos em moeda estrangeira. 54 O setor público 74. A gestão da dívida pública deve procurar garantir que o setor público possa atender a sua dívida, ao mesmo tempo em que minimiza os custos a longo prazo8212, o que implica também minimizar os custos para a economia de crises resultantes de uma gestão imprudente da dívida. O gerenciamento da dívida deve, portanto, contribuir para limitar o risco de recurso a uma moratória sobre o serviço da dívida pública e minimizar o risco de transferência. É necessária uma gestão cuidadosa de toda a dívida pública, tanto em prol de uma gestão eficaz dos recursos fiscais, como também de uma estabilidade externa, uma vez que as crises externas podem ter suas raízes em problemas de sustentabilidade fiscal. Essas questões mais amplas, no entanto, estão além do escopo deste trabalho. 55 75. Uma série de indicadores podem ser identificados que ajudam a capturar os riscos de solvência e liquidez associados à dívida pública externa: o rácio do serviço de dívida do setor público, os rácios da dívida pública ao PIB e as receitas fiscais, a taxa de juros média, vários indicadores de maturidade E os indicadores da composição do endividamento8212, todos foram anotados acima da parcela da dívida denominada em moeda estrangeira ou indexada, o que fornece um controle sobre a medida em que a depreciação da taxa de câmbio pode ajudar a corromper o problema da dívida 56 a parcela do total curto A dívida de taxa variável a longo prazo e a longo prazo no crédito do governo doméstico. A dívida de curto prazo pode ser uma fonte de fuga de capitais na ausência de controles de capital efetivos e o tamanho dos pagamentos de juros sobre a dívida de taxa variável pode ser afetado por medidas para defender a moeda E para impedir a fuga de capitais. 76. Além disso, o setor público tem um papel especial a desempenhar para garantir que ele crie ou mantenha condições para uma boa gestão de risco em outros setores (por exemplo, evitando políticas que criem uma tendência para empréstimos em curto prazo em moeda estrangeira). A discussão a seguir fornecerá uma visão sobre se os indicadores úteis podem ser desenvolvidos da medida em que o governo cria condições para uma boa gestão de risco. O setor financeiro 77. A vulnerabilidade do setor financeiro é motivo de preocupação em relação à vulnerabilidade externa. 57 As instituições financeiras são especialmente vulneráveis porque geralmente são altamente alavancadas, expostas a desajustes de maturidade, operam em mercados onde a informação assimétrica é importante e estão sujeitas a risco moral através de seguro de depósito explícito ou implícito e responsabilidade limitada.58 Refletindo essas características, instituições financeiras São vulneráveis aos efeitos do balanço da mudança das taxas de câmbio (ou das taxas de juros) e das mudanças no fluxo de caixa, como a retirada de depósitos em moeda estrangeira ou linhas de crédito por bancos estrangeiros. 78. Entre os indicadores microprudenciais agregados, dois têm uma dimensão de moeda estrangeira8212 8220sensibilidade ao risco de câmbio8221 e 8220 empréstimos denominados na moeda estrangeira: 8221 A posição de câmbio aberto é um indicador-chave da sensibilidade ao risco cambial. 59 Because of the obvious direct risk attached to this factor, the Basel Core Principles of Banking Supervision include limits on the open foreign currency positions of banks. In the presence of such regulatory constraints (as long as they are abided by), the open foreign currency position is typically not a prime concern. Also important are foreign currency maturity mismatches 8212i. e. the extent to which foreign currency liabilities are matched by foreign assets that can be liquidated in the same time frame. In the presence of capital controls, the indicator could focus on a subset, namely, the mismatch in foreign assets and liabilities (i. e. claims on and liabilities to nonresidents). In the presence of such mismatches, a cut-off from external funding can put considerable pressure on the international reserves of the central bank. Foreign currency quality mismatches (and in particular the quality of foreign currency assets) matter, for the same reasons, although here data can be very difficult to obtain. A particular concern is foreign currency-denominated credit to local borrowers without significant foreign currency cash flow, or who display other foreign currency related weaknesses discussed under the corporate sector indicators below. Information on gross foreign currency liabilities is useful to the extent assets are not usable by banks to offset withdrawals in liquidity, for example because of fiduciary or liquidity requirements. 79. Assessment of financial sector vulnerabilities needs to take account not only of the numerical values of these indicators, but also of the quality of supervisory policies, institutions8217 own systems, and data availability, and efforts are underway to improve these. Supervisory policies create rules and incentives for individual financial institutions to limit their own vulnerability, and institutions8217 own systems should enhance their capacity to do so. Data availability is necessary for markets to price risk adequately and for supervisors to perform adequate oversight. To support the assessment of vulnerabilities, oversight and market discipline, the staff is surveying the availability of data to devise indicators as part of the review of Macro Prudential Indicators, while the Basel Committee on Banking Supervision is reviewing the guidelines on bank liquidity. The corporate sector 80. In the wake of the recent crises it has become obvious that vulnerability analysis cannot ignore the corporate sector. Although individual firm failures can and should be addressed through bankruptcy and resolution systems, it is increasingly recognized that the organization of the corporate sector, and especially its financial structure, can impact external vulnerability (including indirectly through its impact on the credit risk of the financial sector). 60 Overextension of foreign currency financing to the corporate sector, combined with limited profit margins, andor a financing structure that is highly leveraged or geared toward short-term financing, can lead to widespread corporate nonpayment. By overwhelming the legal system for contract enforcement and bankruptcy, and undermining asset prices and the value of collateral, 61 this can have a domino effect. The ensuing corporate failures may contribute to a recall of foreign loans for trade and working capital and a dramatic fall-off in new capital inflows, which can precipitate or worsen an external crisis. 81. The present paper will not attempt to summarize extensive research work underway in this area, but will focus on indicators of the financial structure to the extent they provide insight into the impact of the corporate sector on external vulnerability. Some general background information is provided in Box 8 . 82. Directly relevant for external vulnerability are imbalances in companies8217 balance sheets and cash flow that make them vulnerable to changes in exchange rates. The exchange rate can have a balance sheet effect by increasing the value of a firm8217s debts more than that of its assets, which may reduce its ability to obtain new loans. (Leverage is an important indirect factor here: leveraged companies are especially vulnerable to such imbalances as their cushions are more limited.) The exchange rate will also impact a company8217s cash flow . Corporations that borrow in foreign currency but produce few exportable goods or services (as was common, for instance, in Indonesia) are exposed to sharp cash flow (and profit) reductions as the exchange rate depreciates. 62 Moreover, the extent to which corporations are exposed to short-term foreign debt impacts, in conjunction with their cash flows, the extent to which they are exposed to cut-offs from foreign financing. Thus, key financial indicators for the corporate sector from the standpoint of the present paper would be: the mismatch in foreign currency cash flow as a ratio to overall cash flow taking account of hedging and other foreign currency revenues and the difference between foreign currency liabilities and liquid foreign currency assets as a ratio to equity. 83. More traditional corporate indicators are useful as well. Indicators to assess general profitability and vulnerability include the coverage of interest payments by operational cashflow, leverage, the ratio of short-term to overall debt (for domestic and foreign currency), and the ratio of domestic currency versus foreign currency debt. Indicators aggregated for all corporations (Box 8 includes several that are derived from a large data base on corporate data), or by type of sector (traded or nontraded sector), combined with information on dispersion, provide useful information on the overall state of the corporate sector and its contribution to external vulnerability. In addition, they provide information on interest sensitivity, which is important, as the prevention of an exchange rate crisis could call for sharply increased interest rates, while a failed defense may result in at least temporarily high interest rates. 84. Data availability with regard to corporate indicators focused on exchange rate vulnerability8212especially indicators that would require breakdowns in domestic and foreign currency8212leaves much to be desired, but could be promoted using present dissemination practices as a starting point. For large corporations, publication standards that make the relevant data available are often established as part of the conditions for stock exchange listings of equity and bonds. A first priority could be to ensure that information that individual corporations are required to publish is readily available, for example from stock exchanges. Further, statistical agencies could be encouraged to (re)disseminate relevant aggregates. Collection and publication of additional pertinent information could be promoted, as part of supervisory regulation and listing arrangements, for companies that are allowed direct access to foreign capital markets (bank or bond funding), or whose stocks and bonds are listed on the domestic exchanges. This would both foster market discipline and provide a basis for adequate monitoring by the appropriate supervisory authorities. 85. An overview of indicators that can be used at a sectoral level or at the level of an individual firms or banks is contained in Table 2. Box 8. Impact and Causes of the Corporate Sector Financing Structure Corporate nonpayment arises either from corporate insolvency or illiquidity, and the degree of leverage is an important variable influencing the risk of both . Companies that are highly leveraged are more vulnerable to declining values of their assets (i. e. balance sheet effects ), as their debt to collateral ratios are higher and an increase in the domestic currency cost of servicing of debt relative to the value of collateral can trigger financing problems, which in turn can further reduce the value of collateral if widespread. Leveraged companies are also more vulnerable to cutoffs in financing as cash outflows (for debt service) are larger. The same applies to corporations with a high share of short-term debt. Profits and cash flow of such companies are also more sensitive to changes in interest rates (Bernanke and Gertler, 8220 Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission ,8221 Journal of Economic Perspectives, 1995). The institutional origins of the financial structure of corporations are being investigated empirically . based on available data on corporations in centralized databases and newly developed institutional indicators. Results suggest that weak creditor rights increase the reliance on debt financing, while strong rights of (minority) equity holders lead to a more prudent debt structure. The availability of tax shields that extend to non-debt financing also contributes to a less leveraged financing structure. Financial and Institutional Characteristics for Nine Asian Economies, Germany and the USA, 1996 Source: Claessens, Djankov and Xu, 8220 East Asian Corporations, Before and During the Recent Financial Crisis ,8221 World Bank, 1999. 1 Leverage is the median ratio of debt over equity. The median share of long-term debt in total debt is reported in percent. Leverage is traditionally defined in a backward looking way as the value of debt over equity (where equity is measured as assets minus debt). Leverage can also be defined in a more forward looking way as the market value of equity over the market value of debt. This method is consistent with modern techniques for valuing corporations (Gray, 8220 Assessment of Corporate Sector Vulnerability ,8221 World Bank Technical Paper No. 455, 1999). It takes the value of a corporation as going concern into account (the potential to generate profits from current and future investments in physical and human capital, know how, brand recognition, etc.), something the backward looking measure does not. However, such a forward looking measure is sensitive to noise (unexplained fluctuations) in aggregate market valuation and bubbles. Both measures of leverage are generally useful and necessary to form an adequate picture of corporate finance. Table 2. Overview of SectoralInstitutional Indicators Public sector indicators 1. Public Sector Debt Service over Exports Public Sector Debt Service: Sum of interest and amortization payments on public external debt. Useful indicator of willingness to pay and transfer risk. 2. Public Debt over GDP or Tax Revenues This indicator can be defined for total debt or for external debt. Solvency indicator of public sector. 3. Average maturity of non-concessional debt Measure of maturity that is not biased by long repayment terms for concessional debt. 4. Foreign Currency Debt over Total Debt Foreign currency debt including foreign currency indexed debt. Indicator of the impact of a change in the exchange rate on debt. Financial sector indicators 1. Open Foreign Exchange Position Foreign currency assets minus liabilities plus net long positions in foreign currency stemming from off-balance sheet items. Indicator for foreign exchange risk, but normally small because of banking regulations. 2. Foreign Currency Maturity Mismatch Foreign currency liabilities minus foreign currency assets as percent of these foreign currency assets at given maturities. Indicator for pressure on central bank reserves in case of a cut-off of financial sector from foreign currency funding. 3. Foreign Currency Quality Mismatches Impact on credit and counterparty risk of changing exchange rate. 1 Indicator for vulnerability of financial sector to a depreciation of the exchange rate. 4. Gross Foreign Currency Liabilities Useful indicator to the extent assets are not usable to offset withdrawals in liquidity. The table below describes key debt - and reserve - related indicators for a number of industrialized countries. The data are derived from International Investment Position (IIP) data reported to the Fund. Certain conventions had to be used to distinguish between short-term debt and medium-and long-term debt in the reported data (e. g. currency and deposits and the data on the value of financial derivatives have been included under short-term), and these data should be considered to be approximations. National sources may contain better estimates. The availability of IIP data for these countries, as well as the importance of assets, both allow and suggest the presentation of a number of additional indicators such as the net IIP position, and the ratio of short-term debt over total assets. Other IIP based indicators could provide useful information as well, such as the ratio of currency and deposits to short-term debt, and a sectoral breakdown of the ratios. Table 3. Debt - and Reserve - Related Indicators for Selected Industrial Countries, end-1998 Net IIPGDP (in percent) Current account deficitGDP (in percent) 2 REER appreciation (in percent) 3 Source: IFS, WEO, BOPS Yearbook. 1 End 1997. 2 (-) refers to a deficit. 3 Change over previous 4 years. Several central banks have taken or currently have large forward positions in support of the domestic currency. This annex asks how such positions should be interpreted. Is forward intervention equivalent to spot intervention Will it eventually cause reserve drains, and to what extent In response to shifts in portfolio preferences by market participants against the local currency (e. g. because of changed exchange rate expectations), the central bank may choose to relieve the pressure on the exchange rate by intervening in either the spot or the forward market. Abstracting from monetary policy changes affecting the interest rate, the spot and forward exchange rates will move in concert, since the difference between them will remain equal to the interest rate differential plus a risk premiumcost margin reflecting counterparty, legal risks, etc. (otherwise there would be arbitrage opportunities). For example, fear of exchange rate depreciation could lead importers increasingly to seek protection against depreciation, while exporters seek less protection against appreciation. The central bank can clear the excess demand and maintain the exchange rate by selling foreign currency to importers on the spot market, or by offering them forward cover. The pressure may also be due to market participants reshuffling their currency portfolio. They may shorten their positions by selling existing holdings of local currency in the spot market or by borrowing local currency and selling it in the spot market. Instead of offsetting this pressure by intervening in the spot market and losing (gross) reserves, the central bank can offer to sell foreign currency forward and induce market participants to abstain from a spot market transaction. Similarly, by selling forward the central bank can induce arbitrageurs to borrow foreign currency, sell it on the spot market, and invest it in local currency. In all cases, the central bank can choose between an immediate loss in reserves or a build up in its forward book. Given the equivalence between spot and forward market intervention of the central bank, it is important that the central bank reveal both8212changes in reserves and in its forward book8212in order for market participants to realize the full extent of pressure on the exchange rate. Transparency about the size of the forward book is also important if market participants are accurately to gauge the quasi-fiscal risks involved. Therefore, merely revealing a forward position that was not previously known to markets can create or relieve pressure on the exchange rate, as market participants reassess their expectations and adjust their portfolio positions. 2. Eventual drain on reserves In analyzing the eventual drain on gross reserves from unwinding forward contracts, we posit that the unwinding takes place by decision of the central bank (and is thus a given), and we assume that the exchange rate is fixed by the central bank. 63 The key factor that will determine the drain on reserves is whether the shift in desired portfolio allocations described above is temporary or permanent 8212that is, whether it will have been reversed by the time the contract matures. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are temporary and are reversed by the time the contract matures, the demand for forward cover subsides and the central bank can concomitantly reduce its forward position without losing reserves (compared to the point in time when the desired portfolio allocation first shifted). Por exemplo . as expectations of exchange rate depreciation subside, exporters may begin to seek more cover in the forward market. Importers then no longer need the central bank as a counterparty, andor the central bank can offset its existing book vis-agrave-vis importers by buying foreign currency forward from exporters. The pressure may also subside because market participants reverse the reshuffling of their portfolio. They can unwind their position by selling foreign currency forward, which enables the central bank to unwind its commitment to deliver foreign exchange without losing reserves. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are permanent . the central bank can unwind its forward position only by accepting a drain on its reserves. The drain will encompass the full notional value of the forward contract. Por exemplo . importers unable to obtain desired forward cover, once the central bank closes its book, will buy foreign currency on the spot market. Portfolio managers, instead of taking a forward short position in local currency, will borrow local currency and sell it on the spot market. Arbitrageurs will unwind their position once the central bank stops providing forward cover, and will repurchase foreign currency at the contractual rate to the tune of the full notional value of their position. The analysis above considers whether desired portfolio allocations have shifted between the time the contract was issued and when it matures. The analysis generalizes to the situation where one views the forward position at any intermediate time . between issuance and maturity, and where one asks what will be the drain on reserves at maturity: the key question then becomes whether desired portfolio allocations will shift between the time of viewing and the time of maturity. The above analysis does, however, assume that portfolios are continuously in equilibrium and is based implicitly on the absence of capital controls or transactions costs, allowing investors to swiftly adjust their portfolio position in response to changing economic parameters. To the extent that, at the time one views the forward position, portfolios are not in equilibrium, the drain on reserves may be more limited. Por exemplo . suppose that market participants took short positions in anticipation of a devaluation, and that a devaluation occurred such that participants want to close their position, but have not yet been able to do so, for example because of an illiquid market. If the central bank agrees to close the positions at the prevailing spot rate, the net effect on the reserves would be the quasi-fiscal loss, as the central bank receives less foreign exchange at the prevailing rate. 64 However, if some of the counterparties already have some of the local currency needed to settle the claims, the loss of reserves will be higher than the quasi-fiscal loss as they will take delivery of the foreign exchange without first having to acquire domestic currency by selling foreign currency. The quasi-fiscal loss is accordingly the minimum loss of reserves following the unwinding of the forward contracts. 3. Instruments of intervention Central banks can use outright forward contracts or non-deliverable forward (NDF) contracts for their forward market interventions. Outright forward contracts provide for the sale or purchase of a specified amount of foreign currency, at a specified exchange rate and date with the settlement involving the full exchange of principal in foreign currency. NDFs, in contrast, do not involve the exchange of principal. But they provide for the payment of the difference, usually in domestic currency but sometimes in foreign currency, between the actual exchange rate on the day the contract matures, and the contractual NDF rate, multiplied by the notional value of the contract. The general analysis above goes through for NDFs as well as for outright forwards. This is because, for the counterparty, a NDF produces exactly the same profit or loss at maturity as an outright forward. Thus, portfolios of NDFs and of outright forwards will adjust similarly in the presence of shifts in preferences as to currency exposure (regardless of whether settlement takes place in domestic or foreign currency and involves the corpus of the contract or not). In particular, in both cases, the counterparties face similar incentives to acquire domestic currency ahead of the unwinding of the contracts. 65 In the case of an outright forward, that domestic currency is then used to purchase foreign currency at the forward rate from the central bank in the case of a NDF, the counterparty receives from the central bank, usually in local currency, the difference necessary to enable purchases of the same amount of reserves as would be available with an outright forward contract. Thus, unwinding NDF positions normally has the same impact on reserves as unwinding outright forward contracts. The equivalence between outright forwards and NDFs breaks down, however, in the presence of exchange restrictions. Under an outright forward, the counterparty receives foreign exchange from the central bank under a NDF (all the more so if it is settled in domestic currency), the counterparty must purchase the foreign exchange with domestic currency, and may encounter exchange restrictions. 4. Resident vs. nonresident counterparties The effect on reserves of unwinding the central bank8217s forward book may also depend on whether counterparties are residents or non-residents: 8226 Most obviously, if capital outflow controls prevent residents from cross-border transactions, the foreign currency paid out to residents by the central bank as a result of maturing forward contracts will generally find its way back into reserves, probably through the deposit of such foreign currency at domestic banks. 8226 In addition, taxes paid on residents8217 profits from forward contracts will work to limit the loss of reserves. 8226 Moreover, permanent shifts in desired portfolio allocations against the domestic currency may be more limited both in size and frequency among residents, given that residents8217 expenditure is usually denominated in domestic currency, and that their portfolios tend to be smaller compared to the amounts managed by nonresidents. Thus, the chances that the portfolio shift that induced the buildup of the forward book will be reversed, so that the book can be unwound without loss of reserves, may be higher if the counterparties are residents than if they are nonresidents. Mr. Greenspan, Chairman of the Federal Reserve Board of the United States, has recently proposed what he called a 8220liquidity-at-risk8221 standard . 66 Under this standard, a country8217s external liquidity position would be calculated for a wide range of possible events, as in stress tests but events now have to be assigned probability distributions. An appropriate level of reserves is defined as one which provides a high probability (e. g. 95 percent) that external liquidity will be sufficient to (say) avoid new borrowing for one year. This approach is closely related to the value-at-risk methodology, widely used by financial institutions to provide a single yardstick for a multitude of risks in their portfolio, by estimating (usually from past information on prices) the maximum loss an institution can expect over a given period of time, at a given confidence interval. There are, however, a number of drawbacks to value at risk methodology, especially in a macroeconomic setting. The allure of value-at-risk has declined recently, as variances and covariances over historic periods of relative calm ceased to be reliable guides in a period of turbulence in capital markets, and similar problems would likely beset attempts to apply this methodology to the economy as a whole. In addition, prices of assets, to which value-at-risk techniques are normally applied, tend to follow random walks, and their movement is dominated by the probability distribution. This key assumption cannot be made for most economic time series that influence the balance of payments: exports, imports, or reserves do not follow random walks. Therefore, in a macroeconomic setting, value-at-risk depends less on the probability distributions of unexplained events, and much more on the behavioral relations underlying the movements in economic variables8212in other words, on a macroeconomic model, which, if it were to be used to generate not just point estimates but very detailed probability distributions, would have to be highly accurate. Moreover, there is the further complication that the probability distributions, both past and future, of many relevant economic events (e. g. declines in capital inflows) are importantly influenced by the authorities8217 policy responses to them. Nevertheless, in particular country cases random movements of balance of payments variables may play an important role. Examples are countries whose exports are dominated by commodity prices. Even in such cases stress tests may hold more promise, as they are more analytically tractable. The type of stress test, however, can usefully be inspired by value-at-risk or liquidity-at-risk type of arguments. For example, stress tests can be conducted that seek to analyze the effect of a change in the price of a key commodity export of the order of twice the standard deviation (for a 97 percent probability interval if the prices are normally distributed). For countries whose trade balance is geographically tilted (imports from one region, exports to another), such statistical analysis might also be useful. All in all, while the liquidity-at-risk approach may be useful in the evaluation of individual instruments and to inspire stress tests, underlying economic relations are at present too uncertain to allow more general applicability of this technique. To obtain an idea of the magnitude of the transfers implied by debt to export ratios, as background for assessing the sustainability of debt, one can conveniently make use of the following formula which describes the constant fraction of exports, b, to be transferred (interest after net debt inflows), if the debt stock is to satisfy the solvency condition that the present value of debt goes to zero: 67 where r is the (constant) interest rate, n the growth rate of exports X, and D the inherited debt stock measured in net present value terms. X 1 is next year8217s exports. A similar ratio can be derived for GDP, replacing X by GDP, and interpreting b as the fraction of GDP to be transferred. Therefore, the higher the initial stock of debt relative to exports or GDP, and the higher the interest rate on debt relative to the country8217s growth outlook, the larger the share of GDP or export earnings that has to be earmarked for debt payments. The formula can readily be used for quantitative illustrations. For instance: For r-n of 5 percentage points, and DGDP of 50 percent (key ratios and assumptions used by Cohen, 1997, op. cit.), 2.5 percent of GDP needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. For r-n of 5 percentage points, and DX of 200 percent, 10 percent of export earnings needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. The formula can also be used to illustrate the point that the pure ability to pay is not a very useful concept of solvency: For r-n of 5 percentage points, if all resources were devoted to repayment (b100 percent), DX could amount to 20. Countries rarely reach such levels of indebtedness and normal debt service ceases well before they do. Capital adequacy Aggregate capital ratios Frequency distribution of capital ratios Asset quality (a) Lending institution Sectoral credit concentration Foreign currency-denominated lending Nonperforming loans and provisions Loans to loss-making public sector entities Risk profile of assets Connected lending Leverage ratios (b) Borrowing entity Debt-equity ratios Corporate profitability Other indicators of corporate conditions Household indebtedness Management soundness Expense ratios Earnings per employee Growth in the number of financial institutions Earningsprofitability Return on assets Return on equity Income and expense ratios Structural profitability indicators Liquidity Central bank credit to financial institutions Deposits in relation to monetary aggregates Loans-to-deposits ratios Maturity structure of assets and liabilitiesliquid asset ratios Measures of secondary market liquidity Indicators of segmentation of the money market Sensitivity to market risk Foreign exchange risk I nterest rate risk Equity price risk Commodity price risk Market-based indicators Market prices of financial instruments, incl. Equity Indicators of excess yields Credit ratings Sovereign yield spreads 1 Ongoing initiatives in the area of data, and any other improvements in data availability that may be necessary for a better assessment of vulnerability, were discussed at the conference 8220Capital Flows and Debt Statistics: Can We Get Better Data Faster,8221 hosted by the IMF and organized in cooperation with the FSF Working Group on Capital Flows (February 23-24, 2000). The background paper for this conference and a summary of the proceedings may be found on the IMF website, imf. org . 2 See, for instance, 8220The Management of External Debt and Reserves in Emerging Markets,8221 FODIS99124, September 9, 1999, which also outlines the Fund8217s ongoing efforts to improve its analysis of these issues in individual country cases. 3 Descriptions of a number of these discussions and the resulting proposals, such as those by the G-22, can be found in various reports on the 8220architecture8221 of the international financial system, on the IMF website. An earlier draft of this paper benefited from comments from the Financial Stability Forums Working Group on Capital Flows. 4 See, e. g. Milesi-Ferretti and Razin, 8220 Current Account Sustainability: Selected East Asian and Latin American Experiences ,8221 IMF Working Paper 96110, 1996. 5 Solvency abstracts from the issue of whether debt is rolled over or not, by focusing on net flows. The formulation used in this sentence also abstracts from issues of growth. Annex V contains further analysis. See also, e. g. Calvo and Vegh, 1999, 8220 Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries ,8221 NBER Working Paper 6925, 1999. 6 For a discussion of self-fulfilling crises see, e. g. Krugman, 8220 Are currency crises self-fulfilling ,8221 NBER Macroeconomics Annual, 1996, Obstfeld, 8220 The logic of currency crisis ,8221 Cahiers Economiques et Moneacutetaires, 1994 and Krugman, 8220 Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises ,8221 unpublished, 1999. 7 Calvo, Guillermo, in 8220 Capital Flows and Macroeconomic Management: Tequila Lessons ,8221 International Journal of Finance amp Economics, 1996, Vol. 1, No. 3, page 208. 8 Key micro conditions include institutions that foster wage and price flexibility. In addition, institutions such as shareholder rights, accounting standards, and ownership structure can profoundly affect the financing structure of banks and corporations and their exposure to risk (Claessens, Djankov, and Nenova, 8220 Corporate Risk Around the World ,8221 World Bank Policy Research Paper 2271, January 2000). 9 Although sound individual decisions will not eliminate the risk of a private default sufficiently widespread to cause a crisis, as large exogenous shocks may overwhelm any system, they will markedly reduce it. 10 Unless otherwise specified, references to short-term debt in this paper are to short-term debt by remaining maturity (i. e. all debt maturing within the next year). 11 See 8220Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity8212Operational Guidelines,8221 October 1999, Statistics Department, International Monetary Fund, available on the IMF website. 12 Contingent credit lines are separately reported in the SDDS reserves template line III.3. 13 The SDDS reserves template provides a comprehensive listing of drains on reserves, including both predetermined and contingent drains (including short-term debt, forward liabilities, and guarantees). It provides data on short-term foreign currency outflows of the monetary authorities and other central government, whether to residents or nonresidents. 14 In the remainder of this paper, the word 8220reserves8221 is used to mean reserves, plus contingent lines of credit, minus immediately callable liabilities. 15 In the SDDS reserve template this is the sum of lines IV.1.f. (derivatives that have a residual maturity greater than one year and are subject to margin calls), and of III.4.a.(ii) (written call options) and II.2.a (short positions in forwards and futures) to the extent these positions are subject to margin calls. 16 These conditions make this indicator generally less suitable for analyzing vulnerability in industrialized countries. For countries with limited access to capital markets, the variability of the current account is also important, as reserves are then needed to buffer the impact of shocks to the current account. 17 A uniform definition of this measure would help comparability across countries. For the Fund8217s internal purposes the focus is on: (i) the prospective level of imports over the next 12 months, rather than the historical level (ii) imports including gross services payments and aid-related imports and (iii) imports excluding imports for transit trade, if these are sizable and the value added limited. As a rule of thumb, three months of reserve cover of imports has traditionally been seen as a minimum level for comfort, and is close to the mean and the median of the level of reserves held in member countries (those for which data are available). 18 The figures in this paper are meant as illustrations, not as conclusive evidence (for which in many cases much more thorough econometric studies are available). In this vein the R 2 is included as a measure of goodness of fit that can be visually inferred as well. This measure is strongly affected by outliers and thus the sample used. The following conventions and definitions are used in figure 1 and the other figures in this paper: (i) Country abbreviations . Arg for Argentina, Bra for Brazil, Chi for Chile, Col for Colombia, Hun for Hungary, Idi for India, Ido for Indonesia, Jor for Jordan, Kor for Korea, Mal for Malaysia, Mex for Mexico, Pak for Pakistan, Per for Peru, Phi for Philippines, Pol for Poland, Rus for Russia, Sou for South Africa, Thai for Thailand, Tur for Turkey, Ven for Venezuela. (ii) Data sources: Unless otherwise indicated, all data are taken from the IMF8217s International Financial Statistics (IFS). Reserves include gold valued at the London fixing price. (iii) Crisis index: As in models of Early Warning Systems, a crisis index is used as an indicator of the occurrence and depth of external crises. The index is a weighted average of the change in the exchange rate and the change in the level of reserves over the indicated period. The weights are determined by the variation in the exchange rate versus the change in the level of reserves over the forgoing ten years, with the weight lower the more variation a variable displays. Exchange rate changes feature prominently in the crisis index, in part because, the crisis index for a country with a previously fixed exchange rate primarily indicates the change in the exchange rate rather than in the level of reserves. For example, for 1997 the weight on the exchange rate change in the crisis index is on average 70 percent. (iv) The figures use the inverse of the reserve indicators. This improves the estimations as an increase in reserves when they are already at a high level does rather little to reduce the probability or depth of crisis further. 19 Money-based measures of reserve adequacy have been in use for many decades, since well before import-based measures came into common use. Most central banks operating under the gold standard in the interwar period were required to pursue 8220some definite relation between the gold reserves, or the gold reserves plus foreign exchange, and the note issue, or the note issue plus other sight liabilities.8221 League of Nations 8220 International Currency Experience Lessons of the Interwar Period, 8221 1943. The historic use reflected a need to build confidence in money. 20 Short-term debt by remaining maturity is equivalent to short-term debt on an original maturity basis (which includes currency and deposits with a maturity of under one year) plus amortization falling due within one year on medium - and long-term loans and bonds. 21 See, for instance, Rodrik and Velasco, 8220 Short-Term Capital Flows, 8221 paper prepared for the 1999 ABCDE Conference at the World Bank, 1999 8220Anticipating Balance of Payments Crises8212The Role of Early Warning Systems,8221 SM98271 (121798) Furman and Stiglitz, 8220 Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia, 8221 1998 and Turner, 8220 Liquidity: Forex Reserves and the Alternatives, 8221 note prepared for the Sovereign Debt Management Forum, Washington, D. C. November 182113, 1999. 22 The data problems involved in assessing short-term debt are formidable, and there are, and will remain for some time, important question marks over the comparability of data for different countries. 23 The Interagency Task Force on Finance Statistics, an interagency body chaired by the IMF, is preparing a new guide on external debt statistics. The aim is to issue a first draft of the guide to be used for seminars within the next few months. The Task Force definition of external debt, used here, is in line with the conceptual framework of the International Investment Position as elaborated in BPM5. 24 For reasons of data availability and uniformity, short-term debt in the figures in this paper is based on the Joint BIS-IMF-OECD-World Bank statistics on external debt and is taken to be the sum of lines G (liabilities to banks from the consolidated BIS statistics), H (debt securities issued abroad), and I (nonbank trade credits, official and officially guaranteed by the 21 DAC member countries). These data are based on creditor side reporting and are on a remaining maturity basis. They do not include debt from bank creditors in countries that do not report to the BIS (18 countries report), official nontrade-related bilateral debt, multilateral debt, domestically issued debt acquired by nonbanks, and privately placed external debt. At the same time, the data suffer from a modest degree of double-counting, to the extent that debt securities issued abroad (line H) are held by foreign banks and included in line G. On average, Joint Table short-term debt is equivalent to about 95 percent of short-term debt shown in the World Economic Outlook (based on data collected by country teams from the authorities) for the group of countries referenced in Box 1. 25 The sovereign ratings for external foreign currency borrowing of a country function as a cap for the ratings assigned to banks and corporations by the major rating agencies. 26 Bussiegravere and Mulder, 8220 Which Short-Term Debt over Reserve Ratio Works Best: Operationalizing the GreenspanGuidotti rule, 8221 draft Working Paper, forthcoming, International Monetary Fund, finds empirical support for including private sector debt in the ratio of reserves to short-term debt for a range of emerging market economies. This paper also finds no support for augmenting reserve assets with private assets, or netting private assets from short-term debt. 27 In tests of the Early Warning System model developed by Fund staff (Borensztein et al. 1999, op. cit.), RSTD performs broadly the same as the ratio in which short-term debt is augmented with the current account deficit. Bussiegravere and Mulder, op. Cit. (forthcoming) find that the basic RSTD ratio outperforms the augmented ratio. 28 The current account deficit to GDP is an important explanatory variable in Borensztein et al. 1999, op. Cit. and Bussiegravere and Mulder, 1999, op. Cit. 29 8220 Efforts to Improve the Architecture of the International Financial System, 8221 Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, U. S. House of Representatives, May 20, 1999. 30 See a Fund staff study of the Tequila, Asian, and Russian crises by Bussiegravere and Mulder, 1999, op. Cit. The data used in this study are broadly similar to those used in this paper. The findings imply that a benchmark of one for the ratio of reserves to short-term debt is broadly appropriate. The study finds that the appropriate level of reserves for the set of countries tested depends especially also on the current account deficit and the extent to which the real effective exchange rate has been appreciating (the study uses the increase over the previous four years as a proxy). Boxes 3 and 6 -7. and Annexes I - II contain further material to illustrate the relation of reserves to short-term and external vulnerability. The dispersion of ratios in Figure 3 provides a visual indication of the extent to which a single indicator can be used as a benchmark. 31 The importance of mitigating or aggravating factors is illustrated by the fact that in most high income industrialized countries the ratio of reserves to economy-wide short-term external debt is relatively low (on average about 0.2) (Annex II), and by cases of emerging market economies in which, with hindsight, low (high) reserves should not have been taken as cause for concern (comfort) (Box 7 ). 32 A relatively simple rule of thumb for the reserve level would follow from the econometric results in Bussiegravere and Mulder, op. Cit. to avoid any impact of contagion, reserves should be such that the reserves to short-term debt ratio is one plus 5 percent for every percentage point of GDP current account deficit, and an additional 1 percent for every percent the real effective exchange rate has appreciated in the previous 4 years. If, compared to the countries in the sample, the corporate sector or the banking sector is very well managed, this can be taken into account in this rule of thumb by reducing the weight of the short-term debt of these sectors. 33 The notional foreign exchange derivative liabilities cannot simply be added to short-term external debt, since this could imply double-counting (to the extent that the derivatives merely transform the currency denomination of some of the external debt and are held by residents). 34 Forward liabilities incurred in defense of the exchange rate should be distinguished from forward liabilities that result from simultaneous but opposite intervention in the spot and forward markets as a means of conducting monetary policy. The latter interventions have a neutral effect on the reserves position and are not subject to the dangers noted in the text. 35 Although nondeliverable forwards are typically settled in domestic currency, and the potential direct demands on reserves are limited by the fact that the corpus of the contract is not settled, equivalent pressure on reserves will materialize, ceteris paribus and in the absence of exchange restrictions, when the counterparties to nondeliverable and outright forwards unwind their positions (see Annex III). 36 Core concepts such as solvency and liquidity that are used in this chapter were introduced in Chapter II (para 25 and 26), while the definition of debt was introduced in Chapter III (para 43). 37 It is assumed here that debt data are defined on a face value basis. Current statistical guidance (BPM5) recommends the compilation of the market value for debt rather than the face value for the purpose of compiling the International Investment Position data, and such a concept is also employed on the asset side, to provide a consistent view of net wealth. Data under the two concepts converge when interest rates paid by the issuer are stable. When external vulnerability and interest rates rise, the market value of the debt will decline, unlike face value, reducing the usefulness of the market value of debt in indicators of external vulnerability. 38 Over - and undervaluation of the exchange rate may also distort the ratio of debt to GDP. For example, in countries with overvalued exchange rates, the observed ratio of debt to GDP underestimates the equilibrium debt ratio. 39 For countries where reexports play a significant role, or, more generally, where the value added in exports is low, the ratio might be considered to overstate repayment capacity. To enhance comparability, it is then useful to use a concept of exports that nets imports for reexports. 40 Indeed, it could be argued that the best single solvency indicator is the ratio of interest payments over exports. The two-part presentation is here preferred because the ratio of debt to exports is in common use, and because the average interest rate is easily compared to benchmarks such as dollar, euro, or yen interest rates. 41 To the extent that past and present debt-creating inflows will contribute to increased exports and output in the future, ideally the debt8212if it is to be measured at a single point in time8212should be measured against the higher exports and output that will result. 42 This is common practice in IMF staff reports and is standard in the World Economic Outlook and in the World Bank8217s Global Development Report. Lack of data, as well as the assumption that short-term debt mainly constituted trade credit that was easy to roll over, contributed to this practice. As experience shows, this assumption is in some cases questionable. 43 The source of the debt service data in Figure 7 is the WEO. These data exclude repayment of debt with an original maturity of less than 1 year. 44 A version of this indicator, that focuses on official debt, is used, for instance, in the Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative. 45 An alternative indicator that is more focused on resource transfer would be the public transfer ratio, the ratio of interest payments plus net debt payments over exports. 46 Short-term debt is included only to the extent it has been long in arrears. 47 Cohen, 8220 A Note on Solvency Indicators, 8221 Center for Economic Policy Research, July 1997, Working Paper No. 1753. 48 The results for the debt to export ratio are broadly in line with the average ratio observed for countries at the time of the first debt rescheduling8212Cohen, op. Cit. reports an average debt to exports ratio of 270 percent for reschedulings in the 1980s. 49 In a crisis, it becomes particularly important to track indicators related to rollover of credit lines and maturities on a high frequency basis. The Fund has assisted a number of countries in setting up systems for this purpose. 50 Duration is an alternative indicator that is often used in financial markets, instead of maturity, when analyzing individual instruments, as it gives weight to the impact of interest payments on cash flow. Duration is defined as the sum of the present value of debt payments (principal and interest), each multiplied by the time until these payments are due, divided by the total present value of all debt payments. 51 There are similar problems with the idea that a benchmark (three years) should be established for average maturity, not only for the purpose of crisis prevention, but also as a way of ensuring that private creditors pay a price if a country goes into crisis (even if short-term debt is repaid, the holders of long-term debt would likely suffer price declines). (See Alexander, 8220 Liquidity and Risk Management for Emerging Market Countries ,8221 Background Note for G-10 Deputies, Federal Reserve Board, August 1999.) Another problem with using a simple benchmark for average maturity across countries is that it should not be considered in isolation from the magnitude of the stock of debt. 52 For the public sector the average maturity of nonconcessional debt would form a more adequate basis for comparison across countries. 53 The Working Group on Capital Flows of the Financial Stability Forum and others have stressed that sound risk management generally requires a different approach for the public, financial, and corporate sectors. 54 When analyzing issues at a sectoral level, foreign currency obligations and assets are a more natural focus, rather than external debt and assets. From the perspective of an individual firm, it is, at least in the absence of capital controls or other regulations that distinguish between residents and nonresidents, irrelevant whether the counterparty is a resident or a nonresident. In addition, and relatedly, data are often not available on whether counterparties to individual firms8217 assets and liabilities are residents or nonresidents. 55 Some of these issues will be addressed in the World Bank8217s forthcoming Manual on Public Debt Management. 56 Risk audits, that have been widely suggested, could be particularly useful in determining the governments8217 contingent foreign currency liabilities. 57 E. g. Kaminsky and Reinhart, 8220 The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems ,8221 International Finance Discussion Papers 544, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1998. 58 Overall financial sector vulnerability is beyond the scope of the present paper. Extensive work is being undertaken on it elsewhere, including in the context of Financial Sector Stability Assessments (FSSAs), and the development of aggregated microprudential indicators. 59 The open position is the most important but not the only component of foreign exchange market risk, as the latter also allows for inclusion of other direct exchange rate effects (e. g. through structured notes), and allows for different ways (e. g. stress tests) of examining the effect of non-linear instruments such as foreign currency options. 60 In a world with no fixed costs, information asymmetries, or contract enforcement problems, the financing structure of corporations should have little effect as (bankrupt) corporations could be sold and bought instantaneously, and access to finance would depend on future prospects rather than collateral. However, information costs and asymmetries and imperfect enforcement mechanisms (such as slow, unreliable, or overwhelmed bankruptcy regimes) suggest that financing structures make a difference, and also explain the important role that is often assigned to collateral in financing. 61 Krugman, 1999, op. Cit. 62 Hedging can reduce nominal exchange rate sensitivity over the horizon of the hedge. Hedges are often used for periods over which prices are fixed and companies are locked into contracts. For longer periods corporations often rely on natural hedges8212prospects of future exports or other foreign currency linked revenues to offset foreign currency outflows. Even well-hedged companies will run some exchange rate risk, as the real effective exchange rate will affect some of their costs in unforeseen ways that generally cannot be hedged. 63 We also assume that interest rates are unchanged. Furthermore, to simplify the discussion, we assume that the central bank deals directly with the counterparties to the forward contracts, so as to avoid a discussion of central bank intervention in the money market to sterilize the impact from the foreign exchange intervention. 64 This argument is developed in more detail in International Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues . September 1998, Box 2.11. 65 In both cases, the counterparties are exposed to the risk of exchange rate fluctuations up to the time of maturity, and they can avoid this risk by buying domestic currency early. 66 An early elaboration of this idea is contained in Blejer and Schumacher, 8220Central Bank Vulnerability and the Credibility of Commitments8212A Value-at-Risk Approach to Currency Crises,8221 IMF Working Paper WP9865, 1998. 67 If the growth rate exceeds the interest rate on a country8217s debt no payments on the debt are necessary to ensure a declining debt to GDP ratio. See also Cohen, 8220How to evaluate the solvency of an indebted nation,8221 Economic Policy, p.1408211167, 1985.Foreign Exchange Rates - H.10 Country Data Bilateral exchange rate data are updated every Monday at 4:15 p. m. Os dados estão disponíveis até sexta-feira da semana comercial anterior. As taxas de câmbio a seguir são certificadas pelo Federal Reserve Bank de Nova York para fins aduaneiros, conforme exigido na seção 522 da Lei Tarifária de 1930 modificada. Essas taxas também são exigidas pela SEC para o sistema de divulgação integrada para emissores privados estrangeiros. A informação é baseada em dados coletados pelo Federal Reserve Bank of New York de uma amostra de participantes do mercado. Os dados são as taxas de compra no meio-dia em Nova York para transferências por cabo a pagar em moedas estrangeiras. Nota . Com base nas informações que recebemos do Banco da Reserva Federal de Nova York, foram aplicadas revisões em outubro de 2004 para a taxa de câmbio do dólar frente ao Dólar de Hong Kong e ao Yuan chinês por vários dias entre 1999 e 2003. Por favor, consulte o seguinte Link para uma lista desses dias e para o tamanho das revisões: newyorkfed. orgmarketsfxratesrevisions. html. Taxas de Câmbio A taxa de câmbio relatada para o Sri Lanka em 2 de novembro foi corrigida devido a um erro de processamento de dados. Voltar ao texto Nota: Após a introdução do euro em 1º de janeiro de 1999, descontinuamos a postagem das taxas de câmbio do dólar contra o ecu e as moedas dos onze países que participaram naquele momento na União Econômica e Monetária Européia (isto é, a Autarquia Schilling, francos belgas e luxemburgueses, markka finlandês, franco francês, marca alemã, libra irlandesa, lira italiana, florín holandês, escudo português e peseta espanhola). Após a adoção do euro pela Grécia em 1º de janeiro de 2001, descontinuamos a publicação do valor cambial do dólar contra a dracma grega. Last update: January 09, 2017Foreign Exchange Rates - H.10 Country Data Bilateral exchange rate data are updated every Monday at 4:15 p. m. Os dados estão disponíveis até sexta-feira da semana comercial anterior. As taxas de câmbio a seguir são certificadas pelo Federal Reserve Bank de Nova York para fins aduaneiros, conforme exigido na seção 522 da Lei Tarifária de 1930 modificada. Essas taxas também são exigidas pela SEC para o sistema de divulgação integrada para emissores privados estrangeiros. A informação é baseada em dados coletados pelo Federal Reserve Bank of New York de uma amostra de participantes do mercado. Os dados são as taxas de compra no meio-dia em Nova York para transferências por cabo a pagar em moedas estrangeiras. Nota . Com base nas informações que recebemos do Banco da Reserva Federal de Nova York, foram aplicadas revisões em outubro de 2004 para a taxa de câmbio do dólar frente ao Dólar de Hong Kong e ao Yuan chinês por vários dias entre 1999 e 2003. Por favor, consulte o seguinte Link para uma lista desses dias e para o tamanho das revisões: newyorkfed. orgmarketsfxratesrevisions. html. Taxas de Câmbio A taxa de câmbio relatada para o Sri Lanka em 2 de novembro foi corrigida devido a um erro de processamento de dados. Voltar ao texto Nota: Após a introdução do euro em 1º de janeiro de 1999, descontinuamos a postagem das taxas de câmbio do dólar contra o ecu e as moedas dos onze países que participaram naquele momento na União Econômica e Monetária Européia (isto é, a Autarquia Schilling, francos belgas e luxemburgueses, markka finlandês, franco francês, marca alemã, libra irlandesa, lira italiana, florín holandês, escudo português e peseta espanhola). Após a adoção do euro pela Grécia em 1º de janeiro de 2001, descontinuamos a publicação do valor cambial do dólar contra a dracma grega. Last update: January 09, 2017
Comments
Post a Comment